M&A中にプレスリリース。しかし破談に…そうならないための意向表明や基本合意の注意点とは？

１．なぜM&A進行中の情報が公開されるのか？

今回のニュースは、流れとしては「基本合意を発表したが、その後にブレイク（破談）した」という形です。

表面だけ見れば、額面通りにまず基本合意をして、そのあとに話がうまくいかなかった、ということになります。
ただ、問題はそこではありません。基本合意の段階で、売り手企業の情報がかなり具体的に開示されていた点です。実際に私もそのプレスリリースを見ましたが、「ここまで詳しく書くのか」と思うくらい、情報が出ていました。売り手からすると、公開されたあとに破談になってしまうのは最悪です。

結論から言うと、基本合意の段階で開示しない進め方はあります。

これはぜひ覚えておいてください。特に上場会社が買い手になる場合は、どのタイミングで何を開示するかが非常に重要で、ここを間違えるとトラブルにつながります。私は直近1年でも、上場会社に2件買っていただいた経験がありますし、買い手がファンドだったケースもありました。上場会社の場合は、一定のルールに基づいてプレスリリースを出す必要が出てくるので、どこまで開示するかをものすごく神経を使って調整します。もちろん、理想は「ブレイクしない」ことですが、ゼロにできない以上、開示の設計を間違えると取り返しがつきません。

基本合意での開示は、従業員にも影響が及ぶ

もう一つの問題は、基本合意のタイミングで開示されると、従業員にも情報が伝わってしまうことです。これを良しとするケースもありますが、多くの売り手は「そうはしたくない」と感じます。社内がざわつき、余計な憶測が広がり、最悪の場合は人が抜けるリスクも出ます。
だからこそ、基本合意の段階でどこまで出すかは、本当に慎重であるべきです。

内容としては似ていても、扱いが違うというのがポイントです。基本合意は契約として整理されやすい一方、意向表明書は「受諾書を返す」形になり、形式上は契約ではないと説明されることもあります。
（法律的な言い方はさておき、実務感としてはそう理解して構いません）

２．上場会社の
開示ルールを
理解しないと危険

上場会社には、適時開示のルールがあり、「こういう取引が起きたら知らせなさい」という規則があります。つまり、買い手が上場会社だと、一定の段階で開示を避けられないケースが出てきます。
本来、売り手側がこのルールを理解していれば事前に説明を受けたうえで進められますが、実務では十分に理解されていないことも多く、ここが大きな落とし穴です。

理由はシンプルで、基本合意の段階で開示対象にしたくないからです。
今回のように、開示したあとに破談になったら、売り手にとってダメージが大きすぎます。

M&Aの基本的な進め方と合意の位置づけについて

M&Aは、いきなり社名を出して進めるものではありません。ノンネーム（社名を伏せた概要）から始まり、NDA（秘密保持契約）締結後に詳細情報を開示し、最終的に買い手が具体的な意思を示します。
そのうえで独占交渉権を求める段階が、基本合意や意向表明の位置づけです。

基本合意と意向表明は、形式が違うだけで中身はかなり近い

「基本合意」は、売り手と買い手が契約として締結する形です。一方、「意向表明書」は、買い手が売り手に提出し、売り手が「この意向を承りました」という形で受諾を返す、という建て付けになります。形式こそ違いますが、実務上の内容はかなり近いものです。業務内容、前提条件、場合によっては金額も含まれます。

ただし、どちらも法的拘束力は限定的

ここで重要なのは、ここで書かれた条件が、そのまま法的に縛られるわけではないという点です。あくまで現時点の前提整理です。
買い手はこれからデューデリジェンス（調査）をするので、「必ずこの金額で買います」と確約できないのが普通です。
とはいえ、私はここをかなり詰めます。法的には縛れないとしても、「この条件で検討しているという前提は分かっていますよね」と、相手の理解を固定するように合意文面に落とし込みます。

３．「基本合意」が開示の引き金になるなら、
意向表明で逃げ道を作る

「基本合意を結ぶ」と開示の引き金になるなら、意向表明で逃げ道を作る

４．法的な拘束力の中心は「独占交渉権」にある

この部分が実務上もっとも
重要になります。

買い手が「デューデリジェンスまでの3か月〜4か月は、他の相手と交渉を止めてください。自分とだけ交渉してください。」と売り手に求め、売り手がそれに合意する。この部分が、実務で一番効いてくるポイントです。

独占交渉権については、基本合意の方が法的に強いと説明されることもあります。ただ、実務上は意向表明でも運用でクリアできることが多いので、私は「基本合意を結ばず、意向表明＋受諾で進める」という整理を選びます。

ブレイクは起きる前提で設計すべき

ブレイクはゼロにはできません。だからこそ、「起きても被害が最小になる設計」が必要です。

私は今のところ、基本合意後にブレイクした経験はありません。しかし、今後もずっとブレイクがゼロとは言い切れません。ある仲介会社の話を聞きましたが「3割ブレイクする仲介会社」も多いようです。

仮にブレイクが起き得るのであれば、売り手の立場としては、なおさら「基本合意の段階で情報が開示されてしまう状態」は絶対に避けたいはずです。
しかし現実には、この手続きに関する理解（基本合意と意向表明の違い、開示の扱い）が十分でないケースも少なくありません。買い手側が理解していないこともあれば、売り手側も把握していない。さらに仲介会社ですら曖昧なまま進んでしまうことがあります。
その結果、「基本合意を締結→情報開示→ブレイク→最悪の形でプレスリリースが出る」といった事故が起きてしまいます。
これを防ぐためには、最初の段階からこれらの論点を正しく理解しているアドバイザーに任せることが大前提となります。

開示後のブレイクは責任追及が難しい

一度開示されてしまうと、破談時の責任追及は簡単ではありません。基本合意自体には法的な拘束力が薄いことも多く、損害賠償などで簡単に責任追及できるわけではありません。だからこそ事前設計が重要です。
そうならないように設計してください、というのが私の結論です。知っているか知らないかで、売り手が受ける被害が変わります。

５．例外的に基本合意が有効なケースもある

ここからは応用編として、私自身の経験をもとに、その例外パターンを説明します。

私自身が2004年にあえて基本合意を選択しました。
それは「開示する意味がある」と判断したケースです。

当時、買収金額は確か24億円くらいでした。買収対象は、売上がそこそこある規模の会社です。

手元に流動性が20億円くらいあったとしても、24億円を現金で一括で払うとなると、資金の手当てが必要になります。そこで私は、エクイティを含む資金調達を前提に、買収と資金調達をセットで設計しました。

「42億円調達→24億円で買収→残りは次の成長投資」というモデル

「調達→買収→成長投資」のストーリー設計

資金調達のモデルとしては、42億円を調達し、そのうち24億円を買収に使い、残りは今後の買収や成長投資に使う、という構想でした。
ただ、調達が完了して42億円が入ってくるまでに数か月かかるのが普通です。そこで当面の24億円が必要になるため、ブリッジローン（つなぎ資金）を組む必要がありました。具体的には、ブリッジで20億円を貸してもらい、あとで資金調達が完了したら返済する、という絵を描いて進めました。

「同時発表」が金融機関との交渉を後押しする

開示は、場合によっては交渉力を高める武器にもなります。

この資金調達を組む過程で、いくつか提案を受けながら検討を進めました。そこで、「こちら側の決意も固い」「恥をかくようなことにはならない」「こちらも困るので、最後までやり切る」という前提を示す必要がありました。

つまり、一定の弱みをさらしながらでも、資金調達を成立させるために、投資家や金融機関に対して「この買収には確度がある」と示す必要があったわけです。そこで私は、買収と資金調達を同時に発表する設計を取りました。

• この会社を買収します
• 売上はこれくらいで、買収によってこれくらい業績を伸ばせます
• 譲渡金額は20数億円です
• この買収と成長加速のために、（資金調達として）社債等を発行します
  

こういう情報をセットで出すことで、「買収は単発ではなく、資金調達と成長戦略の一部として合理的に組み立てている」と外部に示せます。これは、状況によっては非常に意味があります。

実際に、市場の反応も良かった

結果として株価も上昇し、非常に良い結果につながりました。

当時は、買収先の地域的にも一定のインパクトがある案件でした。地元の新聞で1面に出るくらいの規模感で、注目も集まりました。そして結果的に、株価も好意的に反応してくれました。株価が上昇する中で、資金調達も比較的うまく転換できた。これは、非常にうまくいった経験です。

意向表明→開示が必ずしも悪いわけではない。大事なのは設計

開示にはデメリットもありますが、戦略的に使えばメリットにもなります。

• 開示すると、従業員や取引先に先に伝わる
• ブレイクしたときに最悪の形で残る

こうしたデメリットがある一方で、資金調達や成長戦略とセットにすることで、「出すこと自体が合理的」になる場面もある、ということです。ただし、これは誰にでも当てはまる話ではありません。
だからこそ、開示が必要な場面なのか、避けるべき場面なのかを見極めて、最初から設計する必要があります。

６．売り手側から
見た基本合意の
唯一のメリット

買い手も後戻りしづらくなるため、成約確度が高まる点です。

開示やプレスリリースは基本的にリスクが大きいのですが、あえて言うならメリットが一つだけあります。

プレスリリースを出しておいてダメでしたでは買い手も恥をかくことになります。
そのため、Ｍ＆Ａが成就する確度がおのずと高くなっていくということです。

上場会社の開示は「重要性の原則」で決まる。規模次第で扱いが変わる

企業規模によって開示義務の有無は変わります。

たとえば、トヨタのような非常に大きな会社が、本体と比べて小規模の会社を買う場合、それだけでは発表しなくていいことがあります。買収自体が会社全体から見ると小さすぎて、「重要性が高い取引」とは扱われない可能性があるからです。一方で、規模がそこまで大きくない上場会社が、相対的に大きな会社を買う場合は、当然発表が必要になります。

今回のニュースは、おそらくそういう文脈です。買った会社が相対的に大きく、開示を避けられないルールに当たったから、あれだけ詳しく書いたプレスリリースが出たのだと思います。

７．買い手は常に
「成功シナリオ」を
描いている

買い手は投資として合理性を説明する前提で動いています。

だからプレスリリースでも、「なぜこの会社を買うのか」「買ったら売上や利益がどう伸びる見込みなのか」といった説明が入ります。書いている側も、その前提で“うまくいく絵”を描いて出しています。売り手からすると、「そこまで買う気で、そこまで説明しておいて、さすがに決まるだろう」と思うのが普通です。

プレスリリースで売り手開示後のブレイクはやってはいけない

開示後のブレイクはモラル的に問題が大きい

いずれにしても、私が売り手のアドバイザーなら、売り手に対して「この取引は開示が避けられない可能性がある」という話を、事前にしっかりお伝えします。

開示が必要なら事前準備を徹底する

仮に開示するなら、その開示の前に、メンバーや取引先への説明など、必要な手続きを踏んで、慎重に段取りを組むべきです。出してから慌てるのが一番危ないからです。そして一般論として言えば、相手が上場会社ではないなら、意向表明と受諾書で進める形にして、できるだけ基本合意を結ばない。そういう設計が、売り手を守るために有効になります。

株式譲渡契約時には開示が必要

基本合意だけでなく、最終契約時も開示対象になります。

上場会社が買い手の場合、開示が問題になるのは基本合意のタイミングだけではありません。実は株式譲渡契約時も開示が出ます。

私が昨年支援した案件でも、上場会社側が開示を出しています。ただし、そのときも「重要性の原則」と開示規則に沿って、どこまで出さないといけないのか、逆にどこは出さなくていいのかを前提に、クロージング前に調整しました。

８．売り手が最も
出したくない情報とは

●多くの場合、「売却価格」です。

ただ、買収した会社の売上や利益など、一定の情報は開示の対象になりやすい。だから「何を出さなければいけないか」は避けられないのですが、「開示の中でどこまで出すか」はできるだけ調整します。
もちろん、ルールに反することはできません。規則に抵触するわけにはいかないので、その範囲の中で慎重に、できるだけ売り手の不利益が少ない形に落とします。ここは本当に神経を使うところです。

「どのタイミングで、どこまで出すか」はアドバイザーの大きな仕事

●開示内容は可能な限りコントロールする
結局、上場会社の開示は「出すか出さないか」ではなく、どのタイミングで、どこまで出すかの設計になります。これはアドバイザーの大きな仕事です。

●開示設計はアドバイザーの重要な役割

売り手のアドバイザーとしては、株式譲渡契約書などの段階に入った時点で、「このタイミングならこう出る」「ここで通知が必要になる」「社内外への説明をどう段取るか」といった実務を組み立てていきます。

実際には、関係者への説明、社内手続き、取引先への連絡など、いろんな工程があるので、場合によっては最長で1か月くらいかかることもあります。だから、開示の話を“後回し”にすると危ないです。

９．株式譲渡契約まで
進めば、ブレイクの
可能性はかなり低い

●理由はシンプルで、株式譲渡契約は法的拘束力があるためです。

株式譲渡契約の中には、クロージング前提条件が入ります。つまり、

• クロージングまでにこれをやってください
• これができたらクロージングします

という条件が明確に書かれています。だから、前提条件が満たされているのにクロージングしない、というのは契約違反になります。

ただし、「前提条件」がクリアできなければ、クロージングはズレる可能性もあります。

たとえば、資金調達の条件が絡むなど、少し難しい条件が入っていると予定通りに進まず、日程がずれたり、最悪の場合は条件が満たせず止まったりするリスクがゼロではありません。

つまり、株式譲渡契約まで行けば安全性は高いものの、前提条件が重い設計になっていると、まだ不安が残るということです。だからこそ、開示のタイミングも含めて設計が重要になります。

10．アドバイザー選びは「開示理解」で決まる！

●開示ルールを理解しているかが最重要ポイントです。

最後に強く言いたいのは、開示規則への対応を設計することはアドバイザーの仕事です。

基本合意で開示してブレイクしてしまうというのは避けるべきです。これは明らかに準備不足です。少なくとも私がやっていればそういう形にはしなかったでしょう。

上場会社が買い手になり得る案件では、ここらへんがわかっているアドバイザーを依頼してください。ここを外すと、売り手が思わぬ被害を受けてしまいます。